今年以来，沪银的涨幅已高达39%，尽管近期白银价格的上涨势头略显疲态，但回顾最近一轮贵金属市场的上涨行情，白银的表现并不逊色。自9月10日以来，沪金价格上涨约12%，而沪银价格也上涨了近19%。综合分析影响白银市场的各种利多与利空因素，可以判断白银的牛市格局远未结束。

从供应端来看，近十年来，全球白银的年供应量相对稳定，维持在约31000吨的水平。然而，在需求端，自2021年以来，全球白银市场一直存在供需缺口。根据世界白银协会的数据，2024年全球白银需求量预计将达到37918吨，其中工业需求占比最高，为58%，达到22110吨；摄影用银占比为2%，珠宝用银占比为17%，白银器物器件用银占比为5%，实物净投资占比为18%。特别值得一提的是，光伏产业对白银的需求属于工业需求的一部分，预计2024年全球光伏用银量将达到7217吨，占总需求的19%。由于白银供应相对稳定，因此其价格走势主要由需求（包括实物需求和投资需求）以及库存情况决定。尽管实物需求在白银总需求中占比较大，但决定其价格走势的关键因素在于投资需求，即白银作为贵金属的属性。

在投资需求方面，当前存在诸多利多因素，包括“特朗普交易”逻辑、美联储的降息周期、美债的信用风险及财政收支问题、全球地缘冲突以及全球央行购金力度的加大等。若特朗普在大选中当选，其推行的企业减税政策、对华加征关税以及限制移民等措施可能引发二次通胀预期，从而对贵金属市场构成利多；美联储的降息周期同样对贵金属价格构成利多，目前市场预期11月和12月的议息会议均将降息25个基点。从长周期来看，美债的信用风险及财政收支问题也将利多贵金属价格。当前，美债的存量已达到35.82万亿美元，且在2024年就增加了1.81万亿美元，美债的快速增长引发了市场对美国偿还债务和利息能力的担忧。此外，全球地缘冲突存在进一步扩大的风险，市场避险情绪可能继续升温。在全球地缘政治风险增加以及美元美债信用风险不断扩大的背景下，全球央行购金的预期持续存在，这可能导致白银的投资需求增加。整体来看，投资需求的增长仍将继续驱动白银价格上行。

在实物需求方面，全球白银的实物需求预计将持续增加，特别是光伏行业对白银的需求占比将进一步提高。尽管短期内光伏新增装机环比有所下降，但从中长期来看，光伏装机的增加仍然是一个较为稳定的趋势。然而，由于银价高企，光伏企业可能会选择新的材料替代光伏银浆，或者减少单位光伏面板的用银量。尽管如此，由于光伏产业整体呈扩张趋势，白银的需求预计仍将稳步增长。此外，高银价可能会抑制下游珠宝行业的需求。自今年3月以来，金银珠宝的需求同比持续下降，预计未来这一需求将继续减弱。但这部分需求的减量可以被光伏或白银的实物投资需求的增量所抵消。

在库存方面，今年以来，LBMA的白银库存减少了418吨，上期所白银期货库存增加了136吨，COMEX白银库存增加了939吨，而上海黄金交易所的白银库存则减少了44吨。整体来看，白银库存增加了613吨。然而，世界白银协会预计2024年白银的供应缺口将达到6696吨，而SLV白银持仓则增加了1250吨。相比之下，即便存在其他隐性库存，也难以弥补这一供应缺口。此外，欧美主流的白银ETF基金持仓持续增加，这表明欧美资金对白银持看多态度。因此，预计白银价格仍有较大的上涨空间。

值得注意的是，短期内白银价格的走势相对弱于黄金。这主要是因为，在白银的需求占比中，实物需求占比高达82%，而投资需求仅占18%。当贵金属市场整体驱动较强，而商品市场整体走势较弱时，宏观对冲资金会选择做多金银比价策略。这导致贵金属价格整体上涨，但呈现出“金强银弱”的格局。然而，当贵金属市场整体驱动较强，且商品市场走势也较强时，宏观对冲资金会选择做空金银比价策略。这同样导致贵金属价格整体上涨，但此时则呈现出“金弱银强”的格局。从中长期来看，金银比价与商品指数呈现出负相关关系。即当商品价格走势偏强时，呈现出“金弱银强”的格局；而当商品价格走势偏弱时，则呈现出“金强银弱”的格局。（作者单位：创元期货）

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