市场讨论

三月底和四月初，石油巨头与传统农业群体就生物燃料政策达成一致，形成石油和生物燃料联盟，与EPA会面讨论关于推动提高生物柴油强制混合掺混的要求，目标是将2025年的目标量从33.5亿加仑提升至55~57.5亿加仑，但目前尚未有明确结果。

EPA官网最新的终稿发布于2023年六月下旬，涉及2023/2024/2025年的展望，但2024年中的终稿缺失。2025年1/2月份的生物柴油产量大幅下降，主要是因为BTC到期后45Z政策未落地，导致利润恶化，美豆油价格区间低位运行。市场已开始讨论2026年TARGET的大幅提升，尽管仅仅是讨论还未定论，但这个增幅达64~72%的TARGET有望彻底扭转美豆油当前的颓势。

理论测算

上述讨论的TARGET最终会对美豆油和美豆的平衡表产生何种量级的影响，是关键所在。

按照2024年一代BD和二代RD的比重分别为34%和66%，以及生产1加仑生物柴油需要7.6磅油脂，1加仑可再生柴油需要8.5磅油脂的标准，加权后1加仑生物质柴油需要8.2磅油脂。根据TARGET预估，预计对应的投料增量约为800~893万吨油脂。从油脂增量角度细化到美豆油需求增量，结合2024年美豆油投料占比约35%、45Z政策使加菜油不具备获得补贴资格，以及45Z模型中未针对进口UCO生产的燃料给出排放率，导致无法给出相应的税收抵免额度，预计后续加菜油和UCO的投料减量将大部分转至美豆油。

以下根据2024年35%的豆油投料比例、13%的菜油投料比例以及约14%的进口UCO投料比例，进行了弹性测试。

图4 美豆油及美豆需求增量弹性测试（万吨）

数据来源：公开信息，中粮期货研究院整理

上述62%是35%+13%+14%的理论上限，实际能达到多少目前尚难确定。根据豆油出油率20%计算，可反推美豆的压榨需求增量。

美豆油需求增量结合当前的美豆油平衡表来看，25/26年度生物质燃料需求增量有较大空间，且美豆油可能再度成为净进口状态，这一情形与21/22年度平衡表大幅上调生物质燃料需求、美豆油价格大幅上涨的预期相似。

对于美豆，可以参考2018年中美贸易战的情况。18/19年度美国出口至中国的大豆相比17/18年减少1500万吨，同时增加欧盟出口至720万吨（原先稳定在400~500万吨量级）。对于25/26年度，预估中国减少1500万吨进口，欧盟减少500万吨进口（暂不考虑其他地区出口增量）。如果出口下调2000万吨，需要多少的美豆油掺混比例来弥补这一缺口？

基于种植意向报告，美豆种植面积下调至8350万英亩，展望论坛预测的单产为52.5蒲/英亩。如果美豆国内压榨增量能够化解出口端的贸易减量，我们将得到一张怎样的25/26美豆平衡表？

未来关注

当前首要关注的是会面将给出怎样的2026年掺混量，其次需要确定35~62%的刻度落在何处。

从美国角度看，确实有提高美豆压榨的需求。在豆粕故事相对匮乏的时代，美豆油的故事可以重新讲述。这些农民群体是特朗普的支持者，且石油和生物燃料当前诉求已达成一致。美国作为农业大国，也希望能保证农业产出端的优势，最终的手段可能是通过补贴给出利润，让大豆继续种植和压榨。至于补贴，只是将BTC换成45Z（从1美元/加仑下降至0.27~0.37美元/加仑），因此RVO从33.5亿加仑增加至55~57.5亿加仑无需担心资金问题。

至于2026年美豆油投料占比比重，会相对主观。35%的原比重是基础盘，后面14%的进口UCO很大概率会被替代，另外13%的菜油需要对美豆油折价才能进入投料考量，其他原料也会争夺这些比重。因此，如果2026年大幅增加RVO的政策落地，美豆油方向是明确的，至于止盈的点位，需根据EIA的投料比例月度更新来判断，追求模糊的正确。

（文章来源：中粮期货）