A 反套逻辑

通过对螺纹钢期货上市后15年来一季度05与10合约（主力合约与次主力合约）的价差分析，发现15年间，一季度螺纹钢期货有9年呈现反套逻辑，6年呈现正套逻辑。反套逻辑的核心在于库存、资金与政策三者之间的共振。

图为螺纹钢2010—2025年5月与10月合约价差走势（单位：元/吨）

一方面，现实和预期的复杂关系导致05合约基差走弱，产生交割压力。一季度终端企业复产慢，中央资金下达需时间，政策预期转化为实际是渐进过程，企业复产导致库存累积，冬储资源面临兑现压力。另一方面，春节后煤矿复产，供给增量超需求增量，促使近月合约成本坍塌，拖累螺纹钢估值。

弱现实遇上强预期，地产需求“青黄不接”，同时两会释放政策信号，市场更愿意在远月合约交易利好。高库存拖累近月合约，远月合约反映预期，雨雪天气限制施工，库存快速累积，冬储资源转为显性库存，形成价差扩张动力。仓单增加带来交割压力，加剧近月合约弱势，远月合约吸引长期资金流入，价差走扩。

市场情绪与交易行为放大反套逻辑，现货价格下跌陷入悲观循环，资金交易行为导致05合约价格更高，形成反套格局。反套行情终结需库存拐点确认和政策利好转为现实。

B 正套逻辑

15年间，螺纹钢期货一季度05与10合约价差6次呈现正套逻辑，基于宏观环境、现实和期限结构变化，即需求旺季预期兑现+低库存+Contango收窄/Back结构形成→05-10合约价差正套。

宏观因素上，正套逻辑出现在政策释放利好、市场对“金三银四”预期落地背景下。2011年重大项目集中开工、棚改和保障房出现，地产投资增速高，需求预期增加。2016—2019年，地产、基建投资增速支撑市场预期，供给侧改革、地条钢出清，因城施策去库存、户籍制度改革促进房地产平稳发展，棚改货币化推动地产周期性繁荣，带动螺纹钢需求持续走高。

图为地产投资与基建投资增速走势（单位：%）

现实因素上，正套逻辑时螺纹钢多处于低库存阶段，原因各异。2011年低库存来自需求强劲和原料价格高企抑制产能扩张；2016—2019年低库存因供给侧改革出清落后产能，供减需增，出口需求加码推高近月合约价格。低库存下近月合约挺价，上调出厂价格推高现货/近月合约估值。

图为钢筋库存变化（单位：万吨）

期限结构变化上，正套逻辑多出现在四季度Contango变平缓/向Back转换过程中，近月合约跌幅小于远月合约或涨幅大于远月合约，近月合约比远月合约强。低库存背景下现货供需错配/规格缺位，现货挺价带动近月合约走强，通过抬升近月价格、押注远月估值修复实现价值回归。政策带来需求旺季预期兑现抬升需求预期，引发市场对短期内近月持续去库预期。

C 2025年的反套逻辑延续，宏观政策宽松环境带来合理转暖，高库存说明供需博弈下库存偏高，产业内需要去库周期。需求偏弱+供给有弹性=库存随时增加。螺纹钢所有主力-非主力合约价格始终为负数，Contango结构保持未反转。旧标库存抛压加剧，淡季需求疲软及库存累积压力导致近月合约承压。海外经济衰退预期、关税削弱需求、国内政策发力未达预期，市场预期转弱。远月合约对旺季需求恢复及潜在政策刺激抱有期望，价格坚挺。

图为2024—2025年05与10合约价差走势（单位：元/吨）

D 总结

一季度螺纹钢期货反套逻辑多数时候成立，特殊时期存在例外。2025年延续反套逻辑，需求端未给出亮眼政策匹配估值水平，Contango结构加深使反套逻辑继续存在。但近期政策性限产预期强烈，一线地产二手房成交数据好转，或能打破需求偏弱预期怪圈，带动正套逻辑启动。主力合约换月阶段易引发反套平仓，建议市场参与者评估风险，择机离场。关注政策性限产、库存超预期降低、地产全面复苏启动、重磅政策修复市场信心等因素影响。

（作者单位：国海良时期货）（文章来源：期货日报）