国债期货实物交割机制是驱动其价格向现货回归的关键制度，对内部收益率（IRR）及基差交易等套利策略至关重要。基差、IRR、跨期价差及可交割债券等因素共同影响着市场参与者的交割意愿。随着国债期货市场逐渐成熟，交割主体日益多元，临近交割月，价格收敛特征明显，市场表现平稳。同时，合约条款的完善及套利策略的增加，也促使国债期货市场交割特征发生显著变化。本文基于历史交割数据，深入剖析实际交割券特征及影响因素，为期现交易策略提供参考。

[A][研究背景]

通过回顾2年期（TS）、5年期（TF）、10年期（T）国债期货品种上市以来的交割情况，笔者发现，日均IRR较高的可交割券更常成为主要交割券，表明正套策略对交割环节有显著影响。正套收益的大小通常主导空方交割券的选择。此外，现券流动性也是选择交割券时的重要考量因素。在IRR水平相近的情况下，流动性更好的现券更易成为主要交割券。若IRR收益足够吸引人，空方也会主动寻找非活跃券进行交割套利。少数历史合约的主要交割券缺乏正套性价比，空方选择这些券交割可能出于其他交易需求。

本文聚焦于国债期货交割特征中的交割券选择。我国国债期货实施空头举手交割制度，卖方有权选择对自己最有利的交割券种。理论上，持有至交割时收益率最高（CTD券）的现券是卖方的最优选择。然而，实际交割券是否均为正套收益高的现券？是否还有其他因素影响投资者选择？为解答这些问题，笔者采用IRR指标，衡量空头使用各可交割债券进行期现套利并持有至交割的收益率，并与3个月同业存单利率水平进行对比，以评估IRR策略的吸引力。

除考虑期现套利的理论收益率外，若债券成交量过小，现券交易的冲击成本可能较高，降低套利策略的实际收益。因此，笔者还重点分析了实际交割券的流动性特征。下文对部分国债期货主力合约存续期间的所有可交割债券的日均IRR和成交量进行排名，对比实际交割中交割量最大的债券，分析其IRR水平和流动性在所有可交割券中的相对位置，以探究国债期货交割择券的主要考量。

[B][TS合约历史交割券分析]

图为TS交割量最大国债日均IRR排名（主力合约期间）

IRR对交割券选择有显著影响。自TS国债期货合约推出至TS2306合约，共有19个合约进行了交割。历年数据显示，最大交割债券的日均IRR排名前三的合约占比高达95%。趋势上，2019年以来，TS历史合约实际交割占比最大的交割券主要为日均IRR排名前两位的可交割券；2021年以后，基本集中在IRR排名最高的可交割券上，期现套利收益主导交割券选择的规律愈发明显。然而，交割券的流动性水平规律不明显，既有活跃度高的合约，也有活跃度偏低的情况。IRR水平是首要考量因素，流动性高的交割券IRR具有吸引力时，投资者更愿意购入活跃券参与套利；当流动性低的交割券IRR具备足够吸引力时，投资者也会主动搜寻现券参与套利。

部分合约最大占比交割券IRR水平偏高但非最高，可分为两类情形：一是IRR水平差距不大时，流动性更好的现券更易成为主要交割券，如TS2003、TS2006和TS2009合约；二是占比最大的交割券缺乏正套机会，如TS1906合约。

[C][TF合约历史交割券分析]

自TF国债期货合约推出至TF2306合约，共有39个合约进行了交割（TF1312—TF2306合约）。本文讨论范围为TF1509合约以后交割的合约，因TF1509合约起实行卖方举手交割制度，此前交割规律不同。从历次交割占比最大的交割券日均IRR排名来看，在TF1509至TF2306的32个合约中，大部分情况下，投资者均选择IRR排名前三的可交割券（占比84%）。与TS合约类似，实际交割券的流动性特征不明显，存在较多流动性较差的合约成为交割主力券的情况。空头择券交割时，主要考量正套收益大小。趋势上，2019年以来，5年期国债期货合约每次交割占比最大的可交割券基本为IRR排名前两名的现券，正套收益大小主导交割券选择的规律愈加凸显。不过，2019年以前，多次出现过交割主力券IRR排名低的情况，归因如下：

一是合约条款调整影响交割券选择。如2015年3月16日，中金所调整5年期国债期货可交割券剩余期限范围，TF1512合约首次实施。由于剩余期限在5.25年以上的现券被剔除，可交割券数量大幅缩减。TF1509合约所有实际交割券均为剩余期限5.25年以上的现券，占比最大的交割券150014是剩余期限6.86年的7年期国债，具备性价比且流动性好，便于投资者获券交割。2018年2月13日起，5年期国债期货合约可交割券范围调整，新增发行期限不高于7年的约束，TF1812合约首次实施。这次调整剔除很多老券，可交割券总数降低。TF1809合约交割量最大的现券为发行期限15年的老券080023.IB，流动性差且非IRR最高，推测有投资者抓紧TF1809合约窗口期将老券通过交割了结。二是阶段性出现IRR偏高的交易机会。如TF1609、TF1703等合约，主要交割券日均IRR排名不高，但出现过阶段性IRR高出同业存单的套利机会，IRR水平更高、正套窗口期更长的交割券对应交割量更高。

[D][T合约历史交割券分析]

T合约日均持仓和交易量在三个国债期货品种中最高，非主力合约期间也有交易量，可能有期现套利策略参与。因此，在测算T国债期货可交割券日均IRR时，将合约存续期纳入考量。自T国债期货合约推出至T2306合约，共有32个合约进行了交割（T1509—T2306合约）。大部分情况下，投资者均选择IRR排名前三的可交割券（占比84%）。趋势上，2019年以后，主要交割券的日均IRR排名更倾向于靠前的券；2019年以前，IRR水平偏低的可交割券成为主要交割券的情况更多。实际交割券的流动性特征不明显，存在很多流动性较差的合约成为交割主力券的情况。如T2112、T2203等合约，交割券集中在不活跃的债券上，受流动性溢价影响，不活跃债券价格偏低，更易成为CTD券，在IRR具有吸引力时，投资者愿意主动搜寻非活跃券进行交割获利。空头择债券交割时，正套收益大小是主要考量因素。不过，也存在主要交割券日均IRR排名不高的情况，分为以下几类：

一是占比最大的交割券为主要CTD券之一，如T1809、T2006合约。二是阶段性出现IRR偏高的交易机会，如T1509、T1609等合约。三是阶段性成为CTD券但缺乏正套机会，如T2212合约。四是不为CTD券且缺乏正套机会，如T1712合约。

[E][研究结论]

通过回顾TS、TF、T三个国债期货品种上市以来的历史交割券数据和市场环境，得出以下结论：一是IRR大小显著影响交割券选择，且近年来关联度更高。在83个历史合约中，87%的合约主要交割券是在所有可交割券中日均IRR排名前三位的现券。二是IRR水平差距不大时，流动性更好的现券更易成为主要交割券。三是主要交割券IRR排名不高时，大概率曾出现过阶段性正套窗口。四是少数情况下，主要交割券缺乏正套机会，交割券的选择或与其他交易需求有关。

（文章来源：期货日报）