摘要

对等关税确认，市场预期短期滞胀长期衰退通缩，源于关税对居民增收传递的时滞与折扣，或引发就业与经济螺旋下行。美联储拒降通胀，维持鹰派立场，特朗普降息要求被拒。5月美国财政收入下滑，急需设定新的债务上限。若需求量减弱、美联储鹰派、债务上限谈判受阻叠加，或早于5月重启美国衰退计价。境外商品若认定关税通胀为脉冲性，通胀脉冲计价或趋保守。关注5月前后预期差兑现情况，境外商品方向将明，且波动加大。

反常识：关税带来长期通缩路径

特朗普宣布对等关税，市场对关税影响普遍预期美国将陷入滞胀与衰退。直觉关税提振通胀，但经济学家认为长期通缩，因关税收入无法即时转化为居民收入，需求下降，均衡点不变，就业下行或致通缩。

复盘2018年美国对华关税与通胀变化，发现表观通胀下行，核心通胀有韧性。需结合美联储2018年加息背景，核心通胀强劲支撑紧缩政策。但2018年9月对华关税普征后，上游商品承压，PPI下行。关税未引发长期通胀，仅短期反弹后通缩加剧。

本轮关税面向全球，短期脉冲大，后续需求端打击更剧烈。商品定价关键在于资金预期需求下行，逢高空思路或致通胀脉冲与商品定价背离。

美联储态度：拒绝前瞻式管理

美联储货币政策态度变化大：去年面对风险，美股高点仍降息前瞻管理；今年3月议息会议按兵不动，仅降缩表幅度，维持年内降息预期，特朗普不满。去年与现在态度变化或与特朗普有关。

鲍威尔2019年货币政策转向宽松迟滞，发生在特朗普任期内。2018年美联储加息，2019年上半年基本面松动，8月才降息，9月流动性危机才全盘转向。期间特朗普多次威胁“开除”鲍威尔，引发美联储独立性热议。

有了2019年经验，美联储理论上应有所不同。但三月议息会议发言仅略调经济前瞻，强化关税对短期通胀担忧。意味着美联储拒绝前瞻管理，未见经济及通胀负反馈前，维持偏紧政策。

5月择方向：债务上限谈判

美国1-4月报税制度，5月前税收旺季。3月、4月税收大幅抬升，5月开始转弱。债务上限约束，一季度发债弱于去年，TGA账户金额快速下行，美国全面征收关税急于开源。

税收旺季过后，收入锐减风险大。假设普征关税，关税收入难对冲月度税收。若债务约束未缓解，TGA账户储备耗尽无法迅速回补，紧财政节奏或加速。

5月税收淡季来临，债务上限谈判需短期达成一致，避免极端紧缩情景。民主党可能趁机漫天要价。

综上，5月是决定美国财政紧缩是否极端化的关键。叠加关税冲击、美联储鹰派态度，若两党债务上限谈判不顺，市场或开始大胆计价美国需求衰退。境外商品价格预期需提防长期通胀，而是收入恒定时价格-需求规律、美国债务高压、美联储鹰派态度叠加带来的剧烈预期差。

新增：东南亚特别是越南是关税重灾区。若东南亚与美国互降关税，中国从东南亚转口可能遭高关税。对中国关税已高，但转口路径受威胁。

（文章来源：中粮期货）