2024年，原油市场经历了宽幅震荡，价格中枢呈现下行趋势。Brent主力合约的价格区间为68.68~92.18美元/桶，上半年多数时间在80美元/桶上方运行，并阶段性突破90美元/桶；而下半年则主要在80美元/桶下方运行，阶段性跌破70美元/桶，全年均价略低于80美元/桶，较2023年均值有所下跌。

库存方面，据Kpler数据显示，2024年原油商业岸罐库存水平围绕五年均值窄幅波动。战略库存持续处于低位，全球岸罐及水上原油总库存水平仍然偏低。全年去库约1亿桶，整体市场呈现出紧平衡格局。

供给弹性明显增大

2024年，OPEC+多次延长减产计划，这对油价起到了重要的托底作用。去年12月，OPEC+宣布将220万桶/日的自愿减产协议延长至2025年3月，同时将退出减产的时间周期从12个月增加至18个月，导致年化供应增量大幅减少。然而，OPEC+成员内部的实际情况更为复杂，部分参与自愿减产的国家产量超过了生产目标，而不参与的国家产量反而不及目标（受自然灾害、武装冲突和偷油盗窃等因素影响）。

因此，在2025年OPEC+不调整产量政策的情况下，其实际产量存在一定的不确定性。供应紧张时，部分国家需先补偿减产，随后按计划增产；未参与减产的国家原油产量回升有限。供应宽松时，参与减产的国家补偿减产可能不到位，3月份后逐月增产，全年总产量或略有增长。此外，其他产油国如加拿大、巴西、圭亚那和挪威的产量也有所增长。

美国方面，页岩油产量增速放缓。自2021年下半年以来，美国页岩油钻机效率和新井产量均恢复至疫情前水平。2023年，尽管钻机数量持续下降，但产量却爆发式增长，这主要得益于页岩油运营效率和开采技术的提升。到2024年年底，美国页岩油主产区Permain地区的单井产量较疫情前提升了近15%。然而，2024年美国原油产量增幅同比下降至31万桶/日左右。预计2025年美国原油产量将同比增长28万桶/日至1352万桶/日。

地缘冲突和国际贸易争端也对原油供应产生了影响。美国在2024年年底加强了对伊朗石油贸易的制裁，并在年初对俄罗斯石油贸易制定了更有针对性的制裁方案。此外，俄罗斯原油产量逐渐兑现其减产目标，未来产量将更多受OPEC+政策指引，而出口物流则受到欧美制裁的影响。伊朗原油供应同样面临不确定性，其产量和出口量虽保持平稳，但浮仓数量增加，供应损失已经显现。

需求增长放缓明显

从长周期来看，石油消费增长与全球GDP增速呈正相关关系。然而，在全球能源行业转型的背景下，经济增长对石油消费的消耗系数已逐年下降。主流机构预测2025年全球经济增速将在3%附近，对应石油消费增速约为1.3%。但预计2025年全球石油消费增速将在100万桶/日至150万桶/日之间，需求增速较2021—2023年显著放缓。

其中，IEA预计2025年中国石油消费将增长21.9万桶/日，主要来自LPG、乙烷、石脑油等化工原料。同时，非OECD亚洲国家需求也将同比增长67万桶/日。然而，在刚需之外，中美两国存在战略收储空间，对油价起到一定托底作用。

产业链方面，2023—2024年全球共增加近270万桶/日炼油产能。2025年新增产能将持续提升生产负荷，但同时也有部分炼能退出市场。在低利润状态下，新产能投放进度可能放缓，而旧炼能则加速退出。这导致海外油品供需矛盾有所缓和，在需求前景并不乐观的情况下，炼油产能趋于过剩。

估值展望

从长周期来看，原油估值主要受商品属性和金融属性共同影响。商品属性主要锚定原油商业库存水平。根据预测，2025年石油需求将同比增长约100万桶/日，而供应增速将超过需求增速，导致供需平衡由去库变为累库。中长期供应过剩成为市场一致预期，油价面临下行压力。

金融属性则主要关注美国通胀水平对商品估值的影响。特朗普上台后可能对不少国家加征进口关税，导致美国通胀上行。而当前美联储仍处于降息周期，在经济数据相对健康的情况下，美国通胀预期较难拐头。这意味着在相同基本面环境下，油价较难跌至以往水平。预计2025年Brent油价运行区间为65~80美元/桶。

（文章来源：期货日报）