外部环境不确定性加剧，国内政策空窗期下，权益市场动能疲软，债券避险属性显著，国债收益率持续下降。

11月以来，国债期货市场稳步上扬，四大主力品种合约相继触及阶段性高位，连30年期国债期货也填补9月下旬的缺口。国债市场的强势不仅受到风险偏好下降的影响，更有其内在逻辑的支撑。

图为美元指数和美元兑人民币汇率走势（单位：点、元/美元），直观反映市场避险情绪。

特朗普胜选后，市场对贸易政策的担忧加剧，汇率变动尤为显著，11月下旬在岸人民币兑美元跌破7.25，跌幅超2%。同时，地缘政治局势也打压风险偏好。叠加国内政策空窗期，权益市场动力不足，债券成为避险首选，推动国债收益率下行，至11月27日，10年期国债现券收益率已跌至2.06%的低位。

11月债市上涨并非一帆风顺，地方化债带来的供给增量曾引发市场担忧。但央行加码公开市场投放，MLF续作规模超预期，缓解了供给压力，超长债补涨。此外，四季度政府债发行压力不大，加上特殊再融资债额度，供给规模与去年持平。

近期，稳增长政策预期升温。两家央企获批发行5000亿元稳增长扩投资专项债，支持“两重”“两新”项目投资，推动经济高质量发展。央企替代城投发行专项债提振市场信心，期待后续增量政策出台，12月财政政策可能继续加码。

自9月底政策“组合拳”出台后，市场共识转向“宽货币+宽信用”，但股债强弱切换存分歧。历史经验显示，“双宽”初期股债双牛，后期分化。宽信用周期中，债市逆转需基本面超预期改善或货币政策回归常态化。例如，2014年8月和2019年1月的宽信用周期，分别表现为股市转熊、债市长牛和股市走强、债市走弱。

图为中国国债收益率走势（单位：%），显示国债收益率持续下降的趋势。

展望未来，外部环境不确定性增加，国内政策拉动内需迫切，后续政策加码促消费是大概率事件。但信用扩张面临约束，货币政策将积极发力降成本，促进信用扩张。外部环境方面，美联储2025年上半年降息概率大，特朗普推升通胀政策下半年落地可能性大。因此，2024年底至2025年初是流动性宽松的窗口期。

在国债收益率曲线平坦的情况下，调降政策利率是有效操作，预计2025年中国经济修复，10年期国债收益率波动区间为1.7%~2.2%。基于国内外政策节奏，2024年末至2025年一季度利率下行趋势确定。部分投资者已抢配国债，新一轮上涨行情正在酝酿。

（作者单位：一德期货；文章来源：期货日报）