自2024年年底以来，猪价对养殖利润的传导出现滞后迹象，结合生猪期限结构分析，我们判断当前市场预期正逐渐转向供过于求。在此背景下，预计养殖利润出现亏损并引发产能出清之前，生猪期货价格将维持近弱远强的格局。

期限结构揭示市场预期动态

期限结构不仅为市场提供了方向性指引，还能通过其变化验证市场预期的实现情况。当市场预期供需状况持续时，期限结构可作为重要的参考依据。具体来说，在Contango结构下，近月合约价格低于远月，通常表明市场供过于求，适合采取做空或反套策略。相反，在Back结构下，近月合约高于远月，则意味着供不应求，适合做多或正套。然而，策略制定需谨慎，因为期限结构会随着市场预期的变化而调整。

从逻辑推演来看，市场价格反转时，供需关系也会发生转变，相应的期限结构也会从Contango转向Back，或从Back转向Contango。回顾2024年生猪期限结构的演变，这一逻辑得到了验证。在猪价上涨阶段，母猪产能去化导致现货紧张，支撑近月合约，期限结构从Contango转向Back。而当猪价见顶下跌时，供求状况从供不应求转向供过于求，期限结构也从Back转向Contango。

供需平衡即将被打破

目前，生猪期限结构已呈现Contango状态，反映出市场供需关系可能为供需平衡或供过于求，这与我们基于生猪基本面周期分析得出的结论一致。我们基于能繁母猪存栏和养殖利润等指标，将生猪基本面周期划分为景气、压力、出清和回暖四个阶段。当前，生猪基本面周期或已运行至景气期和压力期的边界。

为了更准确地判断当前周期位置，我们引入了价格与利润的动态相关系数构建有效性指标。数据显示，在景气期前半段，价格与利润的相关性下降，后半段则回升，呈现V形反转。这一特征在2024年猪价与利润的相关性中得到了体现，与2015-2016年的景气期相似。未来，市场可能的发展路径是：产能扩张打破供需平衡，价格下跌，养殖利润亏损，产能收缩，价格上涨。自2024年年底以来，供需紧平衡状态或将被打破，市场预期向供过于求倾斜。

投资策略建议

生猪期货自2021年上市以来，受季节性影响，每年上半年通常表现为近月合约弱于远月合约。这主要是由于生猪消费季节性下半年强于上半年，以及生猪供给季节性受生理特征影响。总体来看，当前生猪期货价格近远月价差处于历史同期偏高水平，未来走低概率较大，因此上半年反套逻辑有望延续。

基于生猪基本面周期判断，2025年生猪价格整体趋势偏弱，但可能出现阶段性反弹。因此，建议反弹做空确定性的淡季合约，如5月合约反弹后进行空头操作。同时，鉴于市场预期供过于求，生猪期限结构已调整至Contango状态，近远期价差偏高，可考虑采取5-9、5-11反套策略。

此外，养猪行业在经历2024年的高利润后，未来可能因供给增加面临利润下滑压力。因此，建议空养殖利润，例如多5月玉米、豆粕合约，空5月生猪合约。

（作者单位：正信期货）
（文章来源：期货日报）
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