市场讨论

　　三月底和四月初，石油巨头与传统农业群体就生物燃料政策达成一致，形成石油和生物燃料联盟，与EPA会面讨论关于推动提高生物柴油强制混合掺混的要求，目标是将2025年目标量的33.5亿加仑提升至55~57.5亿加仑，暂时尚未明确敲定。这一动向对石油和生物燃料市场均产生重要影响。

　　EPA官网最新的终稿发布于2023年六月下旬，对2023/2024/2025年的展望进行了阐述，但2024年中的终稿缺失。数据显示，2025年1/2月份的生物柴油产量大幅走低，主要因为BTC到期后45Z政策未落地，导致利润恶化，美豆油价格区间低位运行。尽管关于2026年TARGET大幅提升的讨论尚未定论，但市场已预期这一增幅达64~72%的TARGET能彻底扭转美豆油当前的颓势。

　　理论测算

　　针对上述TARGET的讨论，其对美豆油和美豆的平衡表将产生何种量级的影响成为关键。按照2024年一代BD和二代RD的比重，以及生产生物柴油所需的油脂量进行加权计算，预计对应投料增量约800~893万吨油脂。这将进一步细化到美豆油需求增量，考虑到2024年美豆油投料占比及45Z政策的影响，预计后续加菜油和UCO的投料减量将大部分转至美豆油。

　　以下根据2024年豆油、菜油及进口UCO的投料比例，进行了弹性测试，具体见图4。

图4 美豆油及美豆需求增量弹性测试（万吨）

　　数据来源：公开信息，中粮期货研究院整理

　　理论上，豆油、菜油及进口UCO的投料比例上限为62%，但实际上能达到多少当前下结论过于主观。根据豆油出油率计算，可反推美豆的压榨需求增量。

　　结合当前美豆油平衡表来看，25/26年度的生物质燃料需求增量有大幅空间，且美豆油可能再度成为净进口状态。这一趋势与21/22年度平衡表大幅上调生物质燃料需求相似，对应美豆油价格具有较大的想象空间。

　　对于美豆市场，可参考2018年中美贸易战时期的数据。当时，美国出口至中国的大豆减少，而增加对欧盟的出口。基于当前种植意向报告和展望论坛的数据，如果美豆国内压榨增量能够化解出口端的贸易减量，我们将得到一张怎样的25/26美豆平衡表值得关注。

　　未来关注

　　当前，我们首要关注的是EPA会面将给出怎样的2026年掺混量，其次需要评估35~62%的刻度实际落在何处。

　　从美国角度看，确实有提高美豆压榨的需求。在豆粕故事相对匮乏的时代，美豆油的故事或可再讲一遍。美国作为农业大国，希望保证农业产出端的优势，可能通过补贴等手段保证大豆种植和压榨。至于补贴政策，如将BTC换成45Z，无需担心资金问题。

　　至于2026年美豆油投料占比比重，相对主观。35%的原比重是基础，进口UCO很可能被替代，菜油需要对美豆油折价才能进入投料考量。因此，若2026年大幅增加RVO的政策落地，美豆油方向明确。至于止盈点位，建议根据EIA的投料比例月度更新来判断，追求模糊的正确。

（文章来源：中粮期货）