近期，国债期货市场呈现出高位窄幅震荡整理的态势，短期资金紧张成为影响债券市场运行的核心因素。资金面在过去一周持续偏紧，分层压力显著扩大，导致短端市场表现疲弱。同时，特朗普关税政策担忧情绪的缓解以及国内货币宽松预期的交织，使得长端收益率在窄幅区间内震荡。当前市场普遍认为，基本面和政策面的预期并未出现显著变化，资金收紧被视为暂时现象，因此长端展现出较强的抗跌韧性。

具体来看，最近一周，DR007维持在1.87%~2.12%的区间内波动，整体延续了紧平衡状态。这一现象主要受到三大因素的共同作用：

首要因素在于汇率对资金面的制约，成为当前债市的核心矛盾。1月上旬，离岸人民币汇率触及7.37的高点，贬值压力陡增，促使央行出台稳汇率政策。而流动性收紧的局面，很大程度上源于稳汇率的压力。收益率曲线呈现熊平特征，反映了市场对资金面预期的变化，资金价格中枢上移及波动性加大，是流动性预期转变的直接体现。

其次，在稳汇率及引导收益率的诉求下，央行在公开市场操作中保持谨慎态度。最近一周，央行通过逆回购投放了23005亿元资金，包括7天逆回购1230亿元、14天逆回购21775亿元，逆回购到期14848亿元，同时投放了2000亿元MLF，净投放量为10157亿元。然而，在春节前流动性需求高峰的背景下，央行净投放力度相对较弱，且目前降准的可能性降低，资金利率持续在高位运行。

再者，政府债净供给的增加也对资金面产生影响。最近一周，国债净发行量为249亿元，地方债净发行量为3885亿元，政府债券合计净发行4143亿元，净缴款合计1844亿元。本周预计国债净发行-450亿元，地方债净发行56亿元，合计净发行-394亿元，预计国债和地方债净缴款合计1828亿元。

在市场风险偏好方面，近期人民币汇率在1月20日和24日两次出现大幅拉升。一方面，中国央行和国家外汇局持续采取措施稳定汇率；另一方面，美国核心通胀数据和就业数据表现出韧性，市场对美联储降息预期发生变化，从而抑制了美元指数的上涨。此外，特朗普相关事件尘埃落定，市场对中美关系的担忧有所缓解。与此同时，日本央行如期加息，导致日元迅速升值，对美元形成压制。

在国内方面，近日国新办发布会上，六部委官员相继发言，政策层面推动中长期资金流向权益市场的态度和具体措施较为明确。若后续执行到位，可能对缓和债市“资产荒”起到一定积极作用。据粗略估算，截至去年11月，国内保险公司累计新增保费约5668.34亿元。按此口径计算，30%的新增保费即约1700亿元资金。在股债跷跷板效应下，债市的上涨动能受到一定抑制。

从近期央行的操作来看，我们认为年前降准的可能性降低，资金面偏紧的态势将延续，从而对国债收益率的下行构成一定制约。然而，在当前国内通胀读数偏低、私人部门信贷需求偏弱的情况下，基本面现状并不支持市场走势出现反转。中长期来看，在国内经济低增长和低通胀的背景下，宽货币环境和降准降息预期仍为债市提供支撑和上涨动力。

综上所述，债券市场的上涨趋势尚未被打破，但短期内继续大幅上涨的空间有限。需关注阶段性止盈压力、供给压力、宽信用修复成色以及基本面边际变化等可能带来的回调风险。无论是交易盘还是配置盘，均不愿轻易离场，因此止盈回调可能需要特定事件的催化。策略上，建议投资者采取短空长多的操作方式。单边操作应保持谨慎态度，但若中短端出现大幅调整，在降准、降息尚未落地的情况下，可考虑逢低波段参与做多中短期限品种。套利方面，近期TS、TF、T下季合约IRR升至2%附近，投资者可关注潜在的期现正套机会。在春节假期期间，美元兑离岸人民币汇率、富时中国A50指数、恒生指数等较早恢复交易的中国关联资产价格，将成为观察市场情绪的重要参考。

（作者单位：中辉期货；文章来源：期货日报）