去年10月以来，市场整体在宽幅震荡区间内运行，小微盘活跃度较高，但强度有所变化。2024年9-12月，小微盘涨势迅猛，调整幅度小，超额收益持续增强。然而，最近一个季度，小微盘在指数上涨期间虽有超额收益，但指数下跌时跌幅也大，仅微盘股表现较强，中证1000、中证2000已无法跑赢上证50。我们认为，这背后的主要原因是投资者结构变化导致的大小盘风格转换。虽然量化游资规模增长、主动公募外资规模增幅小的趋势依然有利于小盘，但增量资金的缺乏限制了其继续走强，因此季度内小盘优势不明显。

（1）最近三次市场上涨，小微盘均领涨，但优势逐渐缩小。自去年10月以来，市场整体宽幅震荡，小微盘活跃但强度变化。我们统计显示，每次上涨期，小微盘均跑赢指数，但分化逐渐缩小，上证50和沪深300弹性上升，中证1000、中证2000和微盘股指数弹性下降。下跌期中，小微盘股跌幅逐渐增大。

同样，从累计超额收益来看，2024年9-12月，超额收益排序为微盘股>中证2000>中证1000>上证50，而最近一个季度排序变为微盘>上证50>中证2000>中证1000，小微盘强度开始走弱。去年Q4，小微盘在下跌期间和季度维度均有较大超额收益，今年3月以来，仅在上涨期间表现较强。

（2）背后原因：融资余额和居民资金流入放缓。相比去年Q4，3月以来居民资金热度明显下降，两融余额4月以来明显下降，且市场反弹期间融资余额未明显回升。居民资金流入速度放缓，上交所A股账户新增开户数降温。

（3）大趋势依然有利于小盘，但继续走强需增量资金，季度内优势不明显。投资者结构变化是影响大小盘风格的核心因素。机构投资者增多，市场风格易偏向大盘；减少则易偏向小盘。2024年1-8月，保险和ETF资金流入强，风格偏大盘；9月至2025年3月，个人投资者等交易性资金快速流入，风格偏小盘。3月以来，量化资金活跃，但居民资金流入放缓，限制小盘风格强度，导致仅在市场反弹期有超额收益。小盘风格继续走强需居民增量资金流入，季度内或难实现。

（4）短期A股大势研判：谈判和政策预期部分兑现，5月下旬至7月或二次“小幅”回撤。上涨压力包括关税谈判不确定性、4月市场波动影响居民资金赚钱效应、融资余额和市场交易热度下降、关税缓和后需强板块主线推动。往下空间有限，因4月关税为突发事件，后续经济预期即使反复也难比4月更极端；ETF规模稳步增长、保险资金流入，股市托底力量大。综上，5-7月市场或震荡回撤，幅度可控。Q3后期或Q4，盈利、政策和居民资金三因素中有一乐观转变，市场将回归牛市。

（4）近期配置观点：季度内偏价值，Q3再增弹性。本周配置逻辑：消费高低切、并购重组、公募新规。主题板块活跃（并购重组概念）、新消费（季报业绩强、产业逻辑共振、稳内需政策支持）、银行（存款利率下调缓解息差压力、险资增配红利板块）、创新药（龙头业绩兑现好、产业趋势复苏、国际化与BD交易催化）。

配置风格：季度内偏大盘价值。业绩强成长股牛市超额收益连续，业绩不稳定则休整；居民资金流入放缓、融资余额和交易量回升幅度小；美国股市调整影响全球科技股估值。

配置方向：（1）进可攻退可守（银行、钢铁、建筑）：海外经济敏感性低、国内政策敏感性高、指数权重大、长期破净个股多、市值管理受益。（2）新消费：业绩趋势和产业逻辑自洽、宏观层面内需确定、稳内需政策有望受益。（3）军工：独立需求周期、内外部特殊环境催化。（4）有色金属（黄金、稀土）：产能格局强、经济弱影响小、强或政策多受益。（5）房地产：估值低、稳增长政策或新增举措。

（文章来源：信达证券）