经过二月中下旬的短暂修整后，三月以来“铜博士”涨势重启，COMEX期铜震荡攀升，重回4.8美分／磅上方，伦敦金属交易所的3个月期铜逼近每吨一万美元大关，沪铜更是一举站上了每吨80000元关口，刷新八个多月的高点。

关税政策致高溢价，加剧全球铜市供需失衡

自今年1月起，受特朗普政府关税政策影响，纽约和伦敦市场的铜溢价大幅飙升，对各地铜供应造成明显影响，推动1月北半球传统淡季铜价强势上涨。

受美国关税政策和铜库存偏低双重影响，COMEX期铜与伦敦3个月期铜的价差从去年12月的不足每吨100美元快速上涨，2月中旬突破每吨1000美元大关。至3月中旬，COMEX-LME溢价仍维持在每吨800至1000美元的历史高位（看下图）。

高溢价引发两地积极的跨市套利交易，伦敦铜库存中可在COMEX市场交割的注册品牌仓单被注销并转移至美国市场；部分本应发往伦敦仓库的非洲、南美铜货源被运往北美。

本轮高溢价源于美国关税政策的不确定性，关税明朗前，机构预计高溢价将持续，导致美国乃至全球铜供应紧张。花旗分析师上周报告预测，未来三个月内铜价将突破1万美元／吨，全球铜市将持续紧张直至美国进口关税政策明朗。

高盛则认为，到第三季度末，铜价上涨将使美国铜库存从目前的9.5万吨增至至少30万至40万吨，占全球库存的45-60%，其他地区库存将非常低。

中信证券最新研报指出，未来2-3个月内，即便考虑调用LME库存及智利、秘鲁等主产国50%产量的极限情形，美国铜供给缺口或也难以缓解，预计3-5月缺口分别为15.4万吨、6.7万吨和1.1万吨。若考虑关税担忧带来的备货情绪高涨，缺口将进一步扩大。

铜矿供应紧张，冶炼企业检修季将至

除了COMEX铜高溢价带来的供需错配，近几年原料供应短缺问题也持续困扰铜市场。

由于前几年铜矿投资减少、矿石品位下降，自2023年四季度以来，铜精矿加工费一路下滑，2024年全年基本维持在历史低位，铜冶炼商面临亏损威胁，存在计划外停减产可能。

2024年3月至5月铜价上涨，部分原因是中国大型冶炼厂同意削减亏损工厂产量以应对原材料供应短缺。这一轮上涨最终以铜价刷新历史新高告终。

截至2025年3月7日，代表铜精矿加工费的SMM进口铜精矿指数已跌至-15.83美元／吨，而2024年3月8日还为15.29美元／吨。

在此背景下，国内铜冶炼厂3月加大检修的预期开始发酵，抵消部分因关税和美国经济衰退预期造成的对铜未来需求的利空影响。

展望二季度，原料供应约束下，机构预测未来几个月国内电解铜产量下滑。上海钢联（Mysteel）近期文章称，后续铜精矿供给压力将提升，再生铜冶炼阳极部分虽有潜力，但行业政策调整影响未减弱，两个核心原料供给预期偏紧，二季度冶炼企业或将迎来检修小高峰，后续产量或将下滑，3月电解铜产量或将是今年峰值。

中国需求旺季到来，全球铜库存减少

供应受约束的同时，随着中国“金三银四”传统需求旺季的到来，全球最大铜消费市场需求显著回升，表现为中国市场铜库存减少。

上海期货交易所数据显示，截至3月14日当周，注册仓库铜库存环比下降近1.2万吨，降幅较前一周扩大约1万吨。现货市场上，SMM数据显示，截至3月13日当周，国内主流地区电解铜库存为35.55万吨，周度去库1.25万吨，且较周一下降0.45万吨，连续第二周去库。

国内现货电解铜升贴水从2月中旬的贴水超100元／吨回升至升水20元／吨左右，反映现货市场供需关系改善。

图为国内现货铜升贴水变化

全球来看，铜库存减少短期具有普遍性。伦敦市场，近两周铜库存去化加速：截至3月14日，伦铜库存降至23.4万吨，前两周同期库存分别为25.73万吨和26.21万吨。COMEX市场，尽管受高溢价影响，COMEX铜报告库存已从去年6月的不足万吨快速修复至9万吨以上，但与2月超过10万吨的水平相比，目前9.3万吨左右的报告库存水平也明显下滑。

显性库存减少，强化了铜供应约束对铜价的利多支撑。

扰动因素存在，铜价面临波动风险

虽然供应约束利多铜价，但基本面潜在变化也会影响市场预期，加大铜价波动风险。

近期，除了美国关税政策不确定性，铜产业链供需变化也可能扰动市场预期。

国内市场，SMM调研显示，最新一周国内精铜杆企业和铜线缆企业开工率均低于预期，反映高铜价对下游需求的抑制。

国际市场，一方面，美股大幅回落，加剧市场对美国经济在关税政策影响下陷入衰退的担忧，影响铜等工业金属远期需求。另一方面，巴拿马授权出口第一量子矿业（First Quantum Minerals）在巴拿马囤积的铜精矿，审查被关闭的Cobre Panama铜矿并重启一座运营该矿所需的发电厂，引发巴拿马有意重启该铜矿的猜测。

综上所述，尽管短期供需错配约束下铜市场有望维持偏强走势，但徘徊在历史高位附近的铜价面临的波动风险也值得警惕。

（文章来源：新华财经）