近两年，“万事不如黄金香”被不少个人投资者奉为圭臬，但最近一个月，黄金投资的“信仰”开始动摇。在今年年初以前购入黄金或者黄金相关投资品的人，在其他投资品收益波动甚至下滑的情况下，至少已斩获超过20%的收益率。

Wind数据显示，截至5月15日，伦敦金现今年以来涨幅约21%；COMEX黄金期货价格涨幅约20%。国内方面，上海金年初以来涨幅约23%；黄金ETF涨幅亦约23%；关联股票价格也大幅上涨，如紫金矿业年初至今上涨18.39%，山东黄金上涨29.39%，赤峰黄金上涨68.67%等。然而，4月中旬后追高入场的投资者，心情可能如坐过山车。国内外金价在4月中下旬均一改单边上行趋势，开始剧烈波动，甚至频繁出现日跌幅达2个点的情况。

这背后，既有中外黄金价差收窄、汇率波动的原因，也反映出黄金投资框架的悄然变化。同样是购买黄金ETF，国内产品似乎更能赚钱。记者梳理发现，长期来看，国内黄金ETF近三年的回报多在80%以上，如易方达黄金ETF为87.05%，国泰黄金ETF为86.89%，博时黄金ETF为86.88%；而同期，海外黄金ETF的回报则多在60%左右。不过，近一年来两者差距有所缩小。

单纯从金价来看，某些时间段内，国内黄金价格的涨幅也大于海外。一位黄金ETF基金经理表示，短期价格波动可用黄金的商品属性解释，即市场供需关系。2023年人民币金价约470元，较伦敦金溢价近28元，原因是黄金消费火爆。但自去年下半年以来，黄金消费市场因前期消费透支及价格过高而出现疲态，国内黄金溢价程度大幅下降。

世界黄金协会对中国一季度黄金市场的回顾中，也使用了“投资爆发，消费疲软”来概括。一季度，中国市场包括金条、金币与金饰在内的黄金消费需求总量为249吨，同比下滑15%；而同期，金条和金币投资需求量跃升至124吨，环比增长48%，同比增长12%。世界黄金协会中国区研究负责人认为，国内金价和国际现货价格的价差与短期供求紧密相关。经历几个月的负价差后，3月底至今价差开始回正并逐渐走高，原因包括一季度进口减少导致国内供给收缩，以及清明节假期补货和强劲的金条、金币需求改善需求。

除了供需关系，人民币汇率也是一大影响因素。华源证券分析师张明磊指出，沪金和伦敦金现的人民币每克计价价格在理论上没有价差，跨市价差主要受流动性和离岸、在岸汇率差异的影响。当人民币汇率贬值，伦敦金价格上涨时，沪金表现出较大弹性。

除了投资实物黄金、购买金饰、黄金ETF和黄金期货外，购买黄金相关股票也是一种投资方式。年初以来，部分黄金股涨幅已超过黄金本身。但需注意，黄金股与金价走势有一定相关性，但并不完全一致。金价抬升会拉高公司全年销售均价并增加增产意愿，因此金价上行期黄金股估值弹性较大。而当金价在平台期震荡时，由于金价前景不明且其他经济问题导致企业生产经营成本上涨，估值可能会回调。

黄金股与金价走势不完全一致的主要原因是成本。黄金生产企业毛利率受多种因素影响，包括资源稀缺性、复杂提炼工艺等。个股方面，黄金股票的分析逻辑与其他上市企业类似，而黄金的分析框架完全不同。金矿企业扩产增收方面，由于黄金产业投入周期长，短期之内行业难有大的增量。

近期，黄金分析框架也在发生变化。一位国有行零售业务分析人员表示，美元指数和利率下降本应推高国际黄金价格，但受美国迟迟不降息及关税局势趋缓等因素影响，美元反而下跌。黄金ETF基金经理认为，以往美元分析框架包括货币属性、金融属性等，现在仍有效，但权重分布发生很大变化。黄金的金融属性和信用对冲属性成为研判黄金价格走势的关键要素。

在金融属性方面，近期CFTC数据显示，随着关税局势趋缓，前期多头开始平仓，投机者净多头寸减少，导致美元短期大幅下跌。在信用对冲属性方面，黄金作为美元信用体系的对标，受美国量化宽松影响，美国国家信用受到质疑，美元信用受到冲击。

不过，也有人认为当前分析框架的转变是阶段性的极端情况。世界黄金协会中国区研究负责人表示，黄金价格变动受多种因素影响，美债收益率和黄金通常呈负相关，但目前两者均上涨，主要是其他正面影响超过了美债利率上涨，因此不能简单说美债和黄金价格脱钩。

（文章来源：21世纪经济报道）