摘要

　　2025年伦敦现货黄金创下近46年最高单年涨幅。尽管年内央行购金节奏放缓，但投机资金涌入推动金价走高，短期回调主要受情绪和技术性因素驱动，而全球滞胀、秩序混沌、美国赤字货币化的核心支撑逻辑未变。展望 2026 年，黄金牛市基础依然稳固，上涨趋势未改，且有望外溢至相关有色金属及战略金属领域。

　　央行购金方面，在全球政治多极化、美元信用褪色的背景下，全球央行黄金储备占比虽较三年前提升 7 个百分点至22%，但仍低于冷战末期的29%和1980年大滞胀末期的58%，未来仍有3300吨的潜在购金需求。76%的受访央行计划未来5年继续增持黄金，央行购金将成为金价的重要支撑力量，约束回调空间。

　　市场资金层面，黄金作为低相关性、低回撤的对冲工具，在股债相关性走高、传统对冲失效的环境下，配置价值凸显。风险平价和均值方差策略组合均有明确的黄金配置需求，且大量非机构投资者和传统股债组合尚未涉足黄金，配置空间广阔。

　　同时，美联储降息周期延续、AI泡沫后期的对冲需求，将进一步推动市场资金增持黄金。从历史维度看，本轮黄金牛市并未超涨。以2008年赤字货币化和2022年美元信用转折为起点，金价分别上涨5.7倍和2.4倍，远低于上世纪70年代24倍的涨幅。美国债务规模持续扩张，2035年债务与GDP比值将达118.5%，支撑金价长期上涨，仅当 AI 技术全面提升生产率、改善美国财政状况时，牛市才可能终止。同时黄金牛市的外溢效应值得关注。银和铜作为 AI 产业链的核心原材料，存在补涨空间。全球地缘博弈下，一些战略金属的“类黄金”属性也将显现，有望跟随黄金步入上涨通道。

　　展望2026，当市场对“AI未知”这一定价逻辑尚未改变时，缺乏秩序仍是黄金的有利环境。当AI泡沫与黄金构成“哑铃”，黄金作为AI持仓的保险已实现了高光时刻的价值。白银作为既有“类黄金”属性又与AI电力相关的叙事资产，具备阶段性更高的弹性。但一旦 AI 叙事变得清晰，黄金的高光时刻或落幕，届时“两头受益”的白银叙事可能也会回归理性。

　　正文

　　2025 年迄今，伦敦现货黄金累计上涨 71%，创下自 1979 年以来最高单年涨幅。今年我们目睹了央行和主权购金速率放缓，却见证了市场投机资金疯狂涌入市场。前期报告中，我们立足短期，指明黄金的回调主要在于情绪和技术性因素，全球滞胀、秩序混沌、美国赤字货币化的背景没有改变，黄金大方向未变。回顾 2022 年以来黄金牛市中的“回调期”，能明显感受到节奏在放缓、幅度在收窄，背后是市场在逐步形成新认知。

　　展望2026，我们最关心几个问题：第一，从资金层面，央行和市场增购黄金的进程是否快要走完？第二，参考历史，本轮黄金牛市是否已经超涨？第三，黄金是否能进一步拉动其他有色金属（银、铜、战略稀有金属等）一道步入长牛？

　　央行购金：节奏放缓而非结束

　　在全球政治多极化、美国地缘影响力下降以及美欧等发达经济体债务警惕日益上升的背景下...