摘要

对等关税的落地，市场普遍预期短期滞胀后长期衰退通缩，核心在于关税对居民增收存在传递时滞与折扣，容易触发经济与就业螺旋下行。美联储维持抗通胀立场，拒绝了特朗普的前瞻降息要求。5月美国财政收入预计下滑，急需确定新的债务上限。若需求下滑、美联储鹰派立场、债务上限谈判受阻叠加，可能早在5月，市场对美国的衰退预期将重启。对于境外商品，若关税引发的通胀被视为脉冲性而非长期性，市场对通胀脉冲的反应或将更为谨慎。关注5月前后，上述预期差是否兑现，境外商品价格走势或将加剧。

反常识——关税导致长期通缩路径

特朗普宣布的对等关税政策，市场对关税的基本面影响预期一致——美国将陷入滞胀和衰退。直觉上关税会推高通胀，但经济学家为何认为长期通缩？关税收入无法迅速完全转化为居民收入，收入不变、价格上涨导致需求下降，需求价格均衡点不会永久改变。若需求、就业下行形成螺旋，均衡点最终指向通缩。

回顾2018年美国对华关税及自身通胀变化，可见美国表观通胀下行，核心通胀保持韧性。结合美联储2018年加息背景，核心通胀强劲支撑偏紧货币政策。但2018年9月对中国2000亿商品加征关税后，上游商品面临更大下行压力，PPI下行顺畅。关税未形成长期通胀，仅在10月短暂反弹后，通缩趋势加强。

本轮关税面向所有国家，短期脉冲可能更大，但需求端打击也将更剧烈。商品定价关键在于，有了2018年前车之鉴，若资金确信需求下行且幅度大，逢高做空思路可能导致实际通胀脉冲与上游商品定价在关税确认后背离，值得深思。

美联储态度——拒绝前瞻管理

美联储货币政策态度与去年大不同：去年面对非农下修等风险，顶着美股高点，坚决降息，9月大幅降息50bps前瞻管理；今年3月议息会议按兵不动，仅降低缩表幅度，维持年内2次降息预期，特朗普对美联储拒绝前瞻降息不满。笔者猜测，美联储态度变化或与特朗普有关。

巧合的是，鲍威尔上一次货币政策转向宽松迟缓，发生在2019年特朗普任期内。2018年美联储连续加息，2019年上半年基本面已松动，直至8月才重启降息，9月出现流动性危机后才全面转向。期间特朗普多次威胁“开除”鲍威尔，引发美联储独立性争议。

有了2019年经验，美联储理论上应有所不同。但3月议息会议发言仅略微下调经济前瞻，强化关税对短期通胀担忧。这意味着美联储拒绝前瞻管理，在明确见到经济及通胀负反馈前，维持偏紧货币政策。若参照2018-2019年经验，美联储应有不同动作。但若考虑“不激进就不犯错”逻辑，也合乎美联储官员思路。

5月方向选择——债务上限谈判

美国1-4月报税季，5月前税收旺季。3月、4月税收大幅抬升，5月开始转弱。由于债务上限，一季度发债强度弱于去年，国债净发行额同比降幅达30%。财政赤字硬约束导致财政支出透支TGA账户，一季度账户金额快速下行。这也是美国全面征收关税急于开源的原因之一。

税收旺季过后，收入存在锐减风险。若对2700亿美元月度进口商品加征10%-20%关税，关税收入难以对冲月度税收。若债务约束未缓解，TGA账户储备消耗后无法迅速回补，紧财政节奏可能加速。

5月税收淡季来临，TGA下行，债务上限谈判需短期达成一致，避免极端紧缩情景。参考3月中旬政府关门危机，民主党可能利用时间紧迫性讨价还价。

综上，5月是决定美国财政紧缩是否极端化的关键。叠加关税冲击、美联储鹰派立场，若两党债务上限谈判不顺，市场可能开始大胆计价美国需求衰退。境外商品价格预期需提防的不是关税导致的长期通胀，而是价格-需求经济规律、美国债务高压、美联储鹰派态度叠加带来的剧烈预期差。

新增：今早查看税率，东南亚尤其是越南受关税影响大。若东南亚与美国互降关税，中国从东南亚的转口可能面临高关税。对中国关税已高，但转口路径受影响。

（文章来源：中粮期货）