春节前政策真空期，期债上涨趋势望延续，短期品种配置性价比受关注。

近期，国债期货市场呈现波折上涨态势，尽管在创年内新高后有所回落，但整体上涨趋势未改，尤其是长期限品种表现更佳。截至1月14日，TL主力合约月涨幅达到1.5%，T主力合约月涨0.38%，TF主力合约微涨0.02%，而TS主力合约则微跌0.14%。品种间价差走势持续收缩，4TS-T和2TF-T价差整体回落，反映出长期限合约的优异表现，做平利率曲线的策略思路得到延续。

值得注意的是，1月10日央行宣布暂停国债买入操作，此举旨在遏制债市收益率快速下行的“抢跑”势头，稳定市场预期，并对人民币汇率形成支撑。此消息一出，市场普遍预期国债收益率未来的下行趋势将不再顺畅，机构投资者持续买债的行为将受到约束，短期债市或面临一定调整。

然而，1月14日国新办举行的新闻发布会释放了对债市偏利好的政策信号。央行官员强调将综合施策扩展利率政策空间，推动社会综合融资成本下降，预示降准降息政策或将落地。同时，央行暂停国债买入是为了避免市场波动，并非单方面打压债市。此外，1月资金面虽有波动，但整体仍在可控范围内。

从政策层面来看，近期债市的核心变量仍是政策和监管预期。未来最受关注的是今年3月召开的全国两会，预计将继续围绕稳增长、促消费、稳地产等方向作出详细规划和目标制定。然而，市场普遍预期增量措施有限，因此2025年一季度的交易将主要基于现有政策进行。考虑到较强的稳增长诉求持续存在，市场担忧2025年专项债和特别国债的发行高峰可能集中在上半年，对期债构成一定负面影响。但根据历史经验和市场表现来看，债券供给上升尚不足以引发期债走熊。

经济恢复成色方面，虽然并非债市投资者的核心关注因素，但仍对债市走势产生一定影响。国家统计局公布的数据显示，2024年12月中国官方制造业PMI为50.1%，官方非制造业PMI为52.2%，综合PMI产出指数为52.2%，较上月提升1.4个百分点。尽管PMI季节性回落，但降幅较低，反映出增量政策的影响仍在。同时，价格指标连续两个月回落、收缩加剧，企业经营预期下滑，指向当前需求端的修复斜率依然偏缓。

融资需求的改善则是不争的事实。去年12月社融超预期且好于季节性，企业债和政府债融资是主要支撑。然而，后市化债进程持续开展，但地产回暖或受阻，预计融资需求的改善仍面临挑战。在此背景下，货币和财政政策将进一步发力以稳定经济格局。

短期内，尤其是春节前，政策仍处于真空期，期债有望继续维持上涨趋势。同时，近期长期限品种表现更佳，而短期限品种的性价比再次凸显。因此，建议多头投资者关注短期品种的配置性价比。在套保方面，当前市场方向对空头套保投资者略偏不利，跨品种套利方面则需关注多TS空T的套利机会。

图为现券期限利差10Y-2Y与主力合约4TS-T。

图为期债主力合约收盘价。