岁末年初，期货市场的国债板块在过去一年中表现尤为抢眼。近期，市场再度出现股债“跷跷板”效应，同时节前避险情绪不断升温，使得债市交易热度持续高涨。

海通期货国债分析师纪丫指出，从基本面观察，国内经济正处于温和修复阶段。最新公布的2024年12月官方PMI数据显示，制造业需求端和服务业因“抢出口”、“以旧换新”以及春节效应的刺激而回暖，但价格水平仍维持在低位，经济修复的内生动力尚需进一步增强。

银河期货高级研究员沈忱则从资金面角度进行了分析。他认为，在通胀数据和私人部门信贷需求显著修复之前，债市的走势难以发生反转。尽管央行近期多次提及长债风险，但在2024年12月，央行依然实施了14000亿元的买断式逆回购操作，并净买入国债3000亿元，显示出央行对市场流动性的呵护态度并未改变。此外，由于年初股市表现不佳，部分机构的配置需求仍然存在，在资产荒改善有限的情况下，国债长端表现更为强劲。对于期债而言，30年期主力合约相对偏高的基差对多头较为有利。

国债市场的火热使得2024年国债一直处于供不应求的状态。2024年12月中央经济工作会议明确提出，要增加发行超长期特别国债和地方政府专项债券的发行使用，这意味着2025年专项债的规模将有所扩大，且发行节奏预计也会较2024年加快。

东证期货国债分析师张粲东认为，随着化债政策的推进和专项债“自发自还”试点办法的推出，预计2025年专项债的净融资规模将高于2024年。专项债供应的增加将对国债价格产生一定冲击，但冲击力度将取决于央行的对冲力度。回顾2023年9至11月，地方债大量发行时，央行因稳汇率意愿强烈而收紧资金面，导致债市调整。然而，在2024年11月，央行积极使用多种政策工具向市场投放流动性，使得资金面保持均衡，债市受地方债供应放量的影响有限。展望2025年一季度，央行或将适时降准降息，资金面相对均衡，地方债增发对市场的影响将可控。

沈忱进一步指出，当前“更加积极的财政政策”基调已明确，但财政具体扩张力度尚未确定。如果政府债券融资显著放量且发行节奏靠前，那么将从供应角度对债市形成阶段性利空。更重要的是，若后续财政支出方向在“更好发挥政府投资带动作用”的同时，能够更多向民生倾斜，并且除了消费补贴外，社会福利也有实质进展，那么市场将对中长期国内经济增长前景进行一定修正，这对债市的利空效应将更为明显。

面对承压的人民币汇率和择机降准降息的国内政策环境，一季度国债市场的行情博弈不容忽视。纪丫提醒，由于今年春节较早，节前取现需求提升，再加上税期和MLF到期的影响，1月将面临较大的资金缺口。市场将继续博弈宽货币预期，并且已提前对降准降息进行了定价。当前债市没有明显的利空因素，在宽货币预期下，若央行继续买入国债或进行买断式逆回购以呵护流动性，那么国债收益率将进一步下行。然而，如果1月降准或降息落地，叠加跨年后机构考核压力缓解的影响，则市场可能出现利多出尽后的止盈现象，从而限制国债收益率的下行空间。

张粲东表示，1月收益率下行节奏放缓，债市波动加大。一旦降息落地，机构的止盈意愿上升就会带动市场调整。不过，从长期来看，市场看多逻辑不变，市场惯性走强，但本质上是受情绪驱动。他告诉记者，1.6%的10年期国债收益率对应着40个基点的降息预期，目前市场预期全年降息40~50个基点。整体来看，国债收益率的下行基础并不扎实。待降息落地后，机构的止盈意愿就会上升。

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