多空激烈博弈，PTA价格震荡上行背后的驱动因素

12月以来，PTA价格中枢呈现震荡上移态势，近期波动率更是逐渐放大，这无疑是多空双方激烈博弈的直接体现。传统季节性因素如下游终端备货、地缘及天气因素推动的能源价格上涨，虽在一定程度上助力了PTA前几轮的上行，但价格的反复波动却透露出市场对基本面预期的疑虑。供应端中期过剩预期与需求端春季订单的不确定性，如同两座大山，持续压制着PTA价格。

然而，本周PTA价格的上涨却并非仅受传统因素影响。从估值角度看，PTA绝对价格区间似乎仍处于中性水平，原料PX及PTA加工费也未触及历史极低值。但若从产业链源头审视，PTA价格扣除最终原料原油后所得的行业总加工费水平，自去年三季度末以来持续走弱，至年初已降至历史低位2000元/吨附近。这意味着，当前PTA产业链已如压紧的弹簧，一旦压制因素缓解或利多信号明确，价格便有望迎来有力反弹。

此外，11月以来，特朗普上台与国内政策的一系列应对也对商品市场产生了深远影响。一方面，美元走强导致人民币持续贬值，进而推高了进口定价的人民币原油价格，为PTA提供了成本端的有力支撑；另一方面，特朗普时代的关税政策预期与国内政策的应对表现，加剧了2025年宏观层面的不确定性，从需求端对PTA价格构成了利空。在这一多空交织的背景下，成本的强势与预期的弱势共同作用，使得PTA价格呈现出区间震荡的态势。

值得注意的是，能够推动PTA价格持续上涨的往往来自上下游多因素的主动“配合”。然而，就目前情况来看，国际油价已进入相对高位，基本面难以支撑其再度上涨；特朗普交易已相对充分，市场的悲观情绪得到一定消化；人民币短期的贬值压力也得到了一定释放。因此，以人民币油价为基础的成本支撑难以进一步强化。供需平衡方面，尽管低估值下PX-PTA的检修降负计划增加，但考虑到春节临近下游聚酯检修季将至，上下游的供需差难以进一步扩大。

尽管如此，本轮PTA的上涨作为前期极低估值的修正，在市场情绪好转、基本面边际走强的情况下，仍有望回归特朗普交易前的位置。以11月初的估值为基准，PTA的价格可能还有200-300元/吨的向上修复空间。但前路依然充满挑战，产业链上下游对于PTA的上涨持有相对谨慎的态度，坚持“不见兔子不撒鹰”。PTA的涨势要从犹疑转向坚定，仍需更强的超预期因素支撑。

图1 TA-5SC价差（元/吨）

数据来源：郑州商品交易所上海能源交易所中粮期货研究院

图2 PX-PTA-聚酯负荷（%）

数据来源：CCF 中粮期货研究院