2024年，受宏观层面影响，铜价波动显著增强。上半年，海外流动性宽松预期推动铜矿供应紧张，COMEX库存低位引发市场瞩目，铜价单边上行并刷新历史高位。然而，年中海外衰退预期升温，基本面拖累超预期，减产未实现，高价抑制消费，铜价回调至70000元/吨附近。进入三季度，铜价波动收窄，国内政策转向，现货去库存推动铜价重回79000元/吨以上。四季度，“特朗普交易”升温及国庆节后现货疲软，导致铜价再次跌至73000元/吨附近。

铜价的超预期波动对短期市场平衡构成冲击，影响相对价格趋势。绝对价格的超预期上涨促使再生铜流出，保障冶炼产量维持高位，但消费受抑，国内平衡结果弱于季节性，进口多处于亏损状态，期限结构由去年高back转为contango。

展望2025年，宏观视角下，国内外宏观预期合力偏弱，但美国新政带来较大不确定性，国内则保持政策支持和弱修复态势。预计2025年宏观面不低于2024年，铜均价预计在9200美元/吨（对应25%利润空间），主要波动区间为8500~9800美元/吨。若考虑宏观高不确定性，均价或降至8900美元/吨（对应20%利润空间）。铜价相对成本的利润空间，即金融属性的“溢价”，随经济周期变化。

从利润空间角度看，2025年铜均价预计稳定在9200美元/吨附近，不同背景下，均价与成本差距在-10%~50%。2025年宏观弱合力，微观上铜矿缺口持续，精铜过剩收窄，均价对应的利润空间约25%，即9200美元/吨。需注意，预期大幅波动下，阶段性区间均价弹性高于静态测算。

现货方面，关键变量为再生铜和消费中枢。供应端，铜精矿供应偏紧，再生铜大量流向冶炼，2024年精铜同比增加50万吨，其中再生铜贡献45万吨。再生铜流向转变在低TC背景下“不可逆”，但高弹性意味着供给端不稳定。需求端，2025年消费中枢抬升，增速有望升至2.6%（2024年为1.6%），难以明显突破3%。新能源板块为核心亮点，全球新能源行业有望持续增长；泛电气化需求长期上升，中美欧电网投资加快，拉动有色金属需求。印度有色金属库存偏低，经济增速难突破，金属消费增速恢复仍需时日。中国投资板块拖累缓解，基建项目资金来源改善，但需求拉动幅度待观察。

从平衡角度看，2025年精铜小幅过剩，预计全年过剩20万吨。上半年国内季节性淡季过剩，下半年去库存。结构上，国内过剩16万吨，海外过剩4万吨左右。消费上，新能源增长，地产拖累放缓，全球消费中枢升至2.6%。供应上，原料限制下，全球供应增速回落，全年增加2.3%。

单边价格上，宏观视角下，2025年宏观面不低于2024年，基本面过剩幅度有限。铜均价预计9200美元/吨，主要波动区间8500~9800美元/吨，对应沪铜70000~80000元/吨，阶段性高点可达10000美元/吨或82000元/吨。若宏观冲击超预期，均价或降至8900美元/吨或73000元/吨。

跨市方面，2025年国内铜元素缺口放大，低TC无法补充进口利润，潜在进口盈亏重心上移。跨市策略可关注阶段性跨市反套机会，亦可关注国内跨期正套，但全年过剩、库存偏高不利于正套持续盈利。

（作者单位：金瑞期货；文章来源：期货日报）