近期，国债期货结束了自2月以来的持续下行走势，各期限品种均显现出筑底迹象。本轮下跌的导火索是宏观流动性趋紧。美国关税政策存在加码风险，市场逐步将全球通胀韧性纳入定价，美联储降息预期减弱。为防范人民币汇率大幅波动，央行货币政策需维持稳健，而一季度美联储整体展现出鹰派谨慎姿态。美元市场流动性逐步趋紧，美债利率上行与美元指数高位盘整，给全球金融市场带来压力。

此外，我国央行在2025年1月暂停了公开市场国债买入操作，进一步加剧了流动性紧张，市场普遍预期央行将通过降准等宽松政策调节流动性，但预期落空，导致债券市场信心受挫。

国内稳增长政策持续发力。央行最近表示，正研究出台金融支持扩大消费的专门文件，旨在强化金融与财政政策、产业政策的协同，积极满足各类主体的多样化资金需求。最新的金融数据显示，新增人民币贷款和中长期贷款同比少增，居民和企业贷款表现不佳，而政府债券表现突出，与财政政策以化债为主、节奏明显前置相呼应。

国际方面，期待地缘关系缓和带动整体流动性改善。特朗普的政策组合包括积极推动俄乌停战，以及推动对外关税政策和对内改革落地。

俄乌停战有望提振欧元，压制美元指数，而渐进式对外关税政策虽伴随反制措施，但对全球基本面的压力尚不明显。美国财政减支将促使美元指数走弱，改善非美经济体的外部金融条件。美元指数下行缓解了人民币汇率贬值压力，金融稳定、汇率稳定与降低国内融资成本相互制约。未来，央行“宽货币”操作的时间窗口或再次开启。

在2025年一季度政策空窗期，国债市场受流动性与政策预期支撑，走出流畅行情。近期债市持续调整的直接原因是流动性紧张，同时，前期债市上涨过快，也需对估值进行修复。

3月份美联储议息会议上，美联储释放了对美国资产价格相对利好的结构性偏鸽政策，一方面稳住点阵图，不顺应市场调高2025年降息次数的预期，另一方面，大幅放缓量化紧缩速度以维稳美国资产价格。这稳定了美股走势，也使我国资产重估处于暂停和整固阶段，后续投资者需继续关注美股和美元走势的相关性。未来影响国债市场走势的两大因素：一是4月初特朗普关税政策落地情况，二是二季度我国逆周期政策的落地情况。

2025年二季度，市场将关注实体经济数据与信用周期的启动情况，这是上半年检验经济增长成色的关键时期。当前，新旧动能切换，“摩擦性增长”放缓后需要时间验证和修复，基本面数据环比改善幅度成为市场关注焦点。若考虑人民币汇率弹性放大及国内信用扩张速度较慢的可能性，10年期国债利率或进一步企稳。在稳增长政策发力、政策预期修正以及股债“跷跷板”效应等多重压力下，债券市场将呈现宽幅震荡特征。

总之，笔者认为，当前国债市场尚不具备趋势性转熊基础，预计10年期国债利率将在1.6%~1.9%区间波动。多品种对冲方面，投资者可关注曲线陡峭化策略的入场时机。

（作者单位：国投期货）
（文章来源：期货日报）